作者：老余捞鱼原创不易，转载请标明出处及原作者。写在前面的话：趋势跟踪策略过去十年的疲软表现，流行的解释是：资金涌入导致拥挤交易。但多篇独立学术研究表明，资金流入与策略衰减之间没有显著的统计关系。今天这篇文章写给所有在CTA基金里挑花眼的配置者：规模才是是收益的敌人。期货行业管理机构目前有超过3500亿美元资金，比2011年底的3000亿又上了一个台阶。关于趋势跟踪策略在2009到2019年那段惨淡岁月的原因，业内最流行的说法是：钱太多了，把交易挤没了。这个说法听起来合理，但在严格的学术检验面前站不住脚。真相更扎心：问题不在"拥挤"，而在单个基金的规模撞上了一道容量天花板，大约30到40亿美元。行业里最常用的基准指数，全部成分基金都超过了这条线。一、趋势跟踪的收益来源到底是什么先搞清楚一件事：趋势跟踪赚的不是别人犯错的钱，跟做空波动率或者做空彩票股那种"收割别人偏见"的策略不一样。Fung和Hsieh（2001年）发表在《金融研究评论》（Review of Financial Studies）上的论文表明，趋势跟踪策略的收益可以用一组"回溯式期权"（lookback straddles）来复制。一个lookback put加一个lookback call，合起来的收益等于资产在固定窗口期内的最大值减最小值，也就是价格走的全部区间。这个收益结构有个数学上的硬特征：底部接近零，右尾敞口。横盘市场里区间小，收益就小；趋势市或者高波动市场里区间大，收益可以很大。这种"亏得有限、赚得没上限"的分布，从数学上就保证了正偏度，也就是所谓的"危机阿尔法"。这不是营销话术，是代数结果。Lempérière等人（2014年）在arXiv上发表的研究进一步解释了为什么这种期权式的收益结构能存在。他们测了1800年以来的四个资产类别，发现趋势跟踪的超额收益t统计量自1800年起接近10，自1960年起接近5。更关键的是，他们发现了一个"饱和效应"：基本面交易者不会去对抗弱趋势，只对抗强趋势。这恰好让趋势能形成并持续足够长的时间被捕捉到，而不是立刻被套利掉。二、2009到2019，看起来很像策略衰减