7月9日MiniMax近半数股份解禁。半年前的1月9日它在港交所挂牌比智谱晚一天。上市首日MiniMax大涨109%远超智谱一度是市场更追捧的大模型标的。3月它的股价冲到1330港元的高点市值突破4100亿港元一度超过百度。随后股价开始掉头。6月1日发布旗舰大模型M3当天高开跳水收跌15%接下来两周股价腰斩。到7月初距离高点已经跌了72%。截至7月3日收盘其股价346港元市值为1087亿港元。而智谱后来居上。市值一度冲破万亿港元如今在八千亿港元上下。7月8日、9日两家公司分别迎来半年期解禁但对智谱来说只是小测验对MiniMax是大考。智谱此次解禁仅约5.76%MiniMax却有约44.85%的股份解除限售潜在流通盘一下子扩大到50%左右。有关注港股的投资人判断“短期跌很正常之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。”另一位业内人士则对「定焦One」强调“相对发行价它还有110%的涨幅但投资者的心气已经完全变了。”近半年MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所下降。就模型能力而言其第一梯队心智仍有待强化就市场声量而言也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。正景资本投资合伙人刘雨佳认为MiniMax和智谱近半年来的股价分化不能简单理解为谁的模型更强而是市场在给不同AI路径重新定价。MiniMax的优势在多模态、C端产品和海外增长但市场仍在观察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳定商业收入。智谱则更贴近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事因此在当前市场风格下更容易获得估值溢价。不过股价表现是短期的。在他看来MiniMax真正的考验是模型、产品、商业化能否跑通闭环。“如果能天花板会比较高。反之就可能停留在“大而全”的状态。”01.这轮下跌跌掉的是两重溢价MiniMax的股价跌幅虽大但资本市场并未全盘否定这家大模型公司“只是说今年三月行情冲高带来的市场溢价正回归理性逐步回落。”关注大模型公司的从业者Leo评价。回落的主要是两方面的溢价。首先是模型能力的溢价。MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队对标OpenAI、谷歌、字节跳动。站上第一梯队意味着掌握定价权市场也愿意给出更高的估值倍数。问题是经过半年的市场检验这个标签得打个问号。官方称M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%超过GPT-5.5但独立评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上它更是排到了四五十名开外。不止一位受访者提到国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeekMiniMax的性能存疑。图源 / MiniMax更关键的是M3上线一周后MiniMax就把API价格永久下调了一半。摩根大通随即把评级从“增持”下调到“中性”目标价从1100港元降至400港元理由是“自M2模型之后MiniMax尚未推出新的国产SOTA最先进模型且从纯模型能力角度MiniMax仍在追赶阶段。”同期的智谱多次上调API定价、累计涨幅超八成调用量反而增长了四倍。一次降价引起如此大的震荡红蚁资本首席投资官李泽铭表示港股给大模型公司定价基本用市销率市值/收入。“所以你听到哪家大模型大幅降价整个板块就会集体跳水。”MiniMax的降价压低了收入预期也就压低了估值。其次是C端故事的溢价。2025年MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品主力是海外的Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用外加视频工具海螺AI。上市时这是增长最快的业务市场给的高估值很大程度上就押在“C端全球化”上。但后期C端数据明显下滑。Talkie和星野的月活在2025年四季度环比降了六成。情感陪伴赛道本身也在收紧Talkie曾在部分海外地区的应用商店被下架国内星野也经历过整改。视频端同样承压海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去领先位置被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模型超过。这期间市场对MiniMax模式的看法也发生了变化。刘雨佳把它总结为“相对传统、但完整”的国际化路径“跟字节早年出海的打法有点像”。前期市场认可这个模式因此MiniMax一度享受了海外AI应用的估值红利后来OpenClaw等Agent生态兴起也给其模型和API调用带来了一定阶段性机会。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台市场开始重新追问MiniMax究竟是一家拥有若干全球化产品的模型公司还是能够成为Agent时代的基础模型入口02.“大而全”容易“大而强”很难MiniMax的商业路径和其他大模型公司不一样。同样是国产大模型DeepSeek靠社区反馈迭代模型智谱靠B端企业数据迭代模型而MiniMax的路线是三条里最重的。它的底座是一套自研的全模态大模型语言、视频、语音、音乐都自己做。在这套模型上它同时做两门生意对个人用户做了一批主打海外的AI原生App对企业和开发者做了开放平台把模型能力通过API按调用量卖出去。“它其实是‘从B端起家、后all-in C端全球化’的。”在Leo看来这一调整带来了收入的快速增长也让公司收入结构过度依赖C端。MiniMax押注的逻辑是模型做出产品产品在全球换来用户和数据数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为模型、产品、数据三者形成正向循环上限是“大而强”下限则是“大而全”。而眼下模型、产品、商业化三个层面都遇到了一些问题。模型层有亮点但缺乏不可替代性。MiniMax在垂直能力上有优势语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜文本模型MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。但这些技术参数没有转化为用户黏性。李泽铭的判断是国内头部大模型技术差距可能只有一两个月“你这个月排名靠前下个月整个排名都已经换了”。技术迭代快、排名不稳定在这种环境下“不可替代”很难靠单点技术优势建立起来而是需要持续领先的工程能力加上用户长时间使用积累下来的黏性。从市场反馈看MiniMax在模型认知度和用户心智上仍未进入第一梯队。产品层四条线并进但数据链路有待验证。MiniMax对外讲的故事是“全模态自研”四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异极大海螺AI是视频创作Talkie/星野主打AI角色扮演与情感陪伴。Talkie数据能反哺情感陪伴模型本身但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来目前并不确定。刘雨佳给出了三个具体的观察指标一是能否实现跨模态迁移例如视频数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解语音数据能不能增强对情绪和节奏的判断二是能否把原本分散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模型三是综合能力是否建立在单项足够强的基础上而不只是各项能力平均化。“统一多模态是正确方向而真正的差异在于能不能大规模实现工程化、产品化、商业化。”商业化层面C端毛利太薄B端模式太轻。MiniMax毛利率情况图源 / 招股书MiniMax收入构成图源 / 招股书招股书显示截至2025年前三季度C端整体毛利率只有4.7%。在C端收入结构中主打情感陪伴的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI分别贡献了约49%和46%的收入。这两大主力产品的变现逻辑不同。海螺AI以订阅制为主每付费用户平均支出ARPPU高达56美元而Talkie与星野的用户付费意愿弱ARPPU仅为5美元其近六成的收入靠广告变现。底层模型能力的提升能够直接拉动海螺AI、MiniMax AppARPPU达73美元这类“效果敏感型”工具的定价权但对广告驱动的产品拉动有限。海螺AI的体量已经接近Talkie/星野刚起步的Agent商业化能否成为第三条变现主线需重点关注。MiniMax产品ARPPU每付费用户平均收入图源 / 招股书相比之下B端的增长数字更好看但问题出在模式上。2025年全年财报显示开放平台等企业服务收入2596.3万美元同比增长197.8%。不过Minimax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”。这决定公司在B端的打法是靠Token调用量堆规模而不是靠人力堆定制化项目。招股书显示截至2025年前三季度其开放平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。对于具备开发能力的互联网客户如金山办公MiniMax只需提供API接口即可但对于更具付费潜力的政企客户而言他们通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等一整套厚重的服务。MiniMax的配置决定了它更擅长服务前者这类客户。有关注的AI的投资人对「定焦One」表示大模型API的切换成本极低光卖接口很难建立黏性迟早得做Agent。MiniMax的Agent平台正是它试图从“卖接口”走向“卖结果”的一步。该投资人的评价是“一开始体验一般现在好了不少”但能不能做成壁垒还需要证明。现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司它的模型有亮点但还需要证明这些亮点能否形成稳定的用户心智产品有流量但数据飞轮和模型反哺机制还需要更多时间验证商业化增长较快但结构和质量还有优化空间。在刘雨佳看来如果MiniMax能证明自身是“模型能力全球产品数据闭环平台生态”的公司估值空间会很大但如果市场最终认为它是一个模型能力不错、同时做出了一些海外产品的公司那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型第一梯队并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。03.解禁之后等待MiniMax的是什么7月9日MiniMax上市满六个月首批大规模解禁将如期而至。上市时扣除基石投资者等锁定股份后能在市场上买卖的股票占总股本的不到3%对应市值约13亿港元。盘子小意味着价格容易被小额资金推着走上市三个月冲到1330港元稀缺性功不可没。7月9日约44.85%的股份集中解禁流通盘一下子扩大到近50%。反观智谱7月只解禁约5.76%稀缺性还能再撑半年。六月开始“做多智谱、做空MiniMax”成了热门配对交易。按招股书的锁定安排这批解禁的股东大致分三类。一类是战略投资者。阿里巴巴持股约13%是最大单一外部股东同时又是基石投资者还额外出资3000万美元认购新股身兼投资与战略合作两重身份短期套现的动机相对有限。另一位早期股东米哈游持股约5.24%锁定期是12个月到2027年1月届满也已公开表态“不减持”。另一类是国资背景基金。比如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金这些股东的投资逻辑偏向产业布局退出节奏通常较慢。“名义上解禁但实际不着急卖”Leo判断。最值得关注的是第三类纯财务回报导向的市场化机构如高瓴、红杉系、Future Capital等。他们进得早成本相对低账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说每一笔钱都有退出期限和DPI考核。图源 / pexels李泽铭对此表示“卖掉其实也没有太大关系毕竟不确定有没有机会拿到更高收益。”这一轮会跌多少是市场当前最关心的问题。根据德林控股研究院的统计2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4六个月平均下跌约7%。但这是均值Leo认为关键变量是“入场价和现价的距离”上市后涨幅巨大的新股跌幅会更大。李泽铭的判断相对激进认为“解禁之后跌一半很正常从高位跌八成、九成的案例也不少。”7月9日是第一轮再过三个月MiniMax还有约18.65%的股份接着解禁2027年1月米哈游、IDG等12个月锁定期届满核心团队创始人及其紧密联系人的股份锁定期长达24个月要到2028年1月才到期。届时还将有更多股份陆续进入市场。但要区分的是解禁冲击的是股价而非基本面。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增长约160%B端毛利率约70%截至2025年前三季度它短期的问题是C端毛利率低全年经调整净亏损约2.5亿美元同比仍在扩大主力模型产品刚刚降价50%。收入预期直接决定估值。闭环能不能转起来MiniMax手里还有几张牌已经启动的A股科创板上市能为它带来新的融资通道Agent平台是从“卖接口”转向“卖结果”的关键一步在Talkie月活下滑后海螺AI和新的Agent产品能不能迅速扛起收入则决定了其增长的后劲。归根结底上面的牌能不能打出来底层条件在于语音合成、长文本这些单点技术优势能不能变成产品壁垒。